近年來，股權投資市場中投資人退出需求不斷增長，對賭協議糾紛亦日趨頻發。在涉及多輪融資的複雜商事安排下，如何準確理解系列投資協議的整體架構與核心條款，如何有效論證行使回購權的前置條件是否成就，成爲案件成敗的關鍵。
本案中，一份看似賦予申請人（A輪投資人）回購權的協議安排，卻因後輪投資人享有“優先退出權”而面臨行權障礙。京都所劉銘、熊燕華、楊思穎三位律師作爲四位被申請人（原始股東）的共同代理人，不拘泥於單份投資協議的文義理解，將跨越數年、涵蓋四輪融資的系列投資協議作爲有機整體予以審視，圍繞“回購義務已解除”“行權順位受限制”及“權利逾期已失效”三個層面，層層遞進展開抗辯。代理意見最終獲仲裁庭採納，中國國際經濟貿易仲裁委員會（下稱“貿仲”）作出裁決，駁回申請人對四位被申請人的全部仲裁請求。
一爭議緣起：目標公司上市未果，A輪投資人提起仲裁主張回購
本案是一起因目標公司未能按約上市而引發的典型私募股權投資對賭回購糾紛。
目標公司北京SM科技有限公司（下稱“SM公司”）成立於2010年，主營業務爲科技推廣與應用服務。成立五年內，公司相繼完成A輪、B輪、B+輪及C輪等多輪融資，成功引入包括“美資芯片巨頭”與“全球領先ICT科技企業”在內的戰略投資者。SM公司股東結構複雜，涉及中美資本博弈，實際控制人系中國政府某人才引進計劃所引進的科技新星。
在“中美貿易戰”與“新冠疫情”等特殊背景下，SM公司未能在約定的2018年12月31日前實現上市目標。
2023年12月25日，A輪投資人深圳LH投資基金有限公司（下稱“LH基金”）以SM公司未能如期完成上市爲由，向貿仲提起仲裁，請求裁決四名被申請人連帶回購其所持全部股權，並支付回購款及違約金合計近400萬元。
本案的核心爭議在於：LH基金行使回購權的前置條件是否已經滿足。具體包括以下兩方面問題：一是LH基金依據A輪及B輪《補充協議》享有的股權回購權，是否已被後續C輪投資協議所變更或取代？二是C輪《投資協議》中爲後輪投資人Y公司 （美資芯片巨頭）、L公司（全球領先ICT科技企業）設定的回購權，其行權順位是否優先於LH基金，從而構成LH基金行權的約定前置條件？
二代理策略：穿透多輪融資迷霧，構建三層遞進式抗辯體系
在對賭協議糾紛中，投資方往往藉助談判優勢地位，爲義務人設定較爲嚴苛的業績承諾、補償條款及回購義務。本案代理過程中，律師團隊系統梳理了近年對賭協議糾紛的裁判邏輯與審理要點，立足原始股東（對賭義務人）立場，全面挖掘潛在抗辯事由，並從複雜的法律事實中準確提煉出案件的核心法律關係與爭議焦點。
本案首要先決問題在於申請人是否享有合法有效的回購權，需先釐清各輪投資文件的效力層級與相互關係，再行判斷前輪投資人回購權是否已爲後輪條款所變更或取代。對此，雙方理解不一，各執一詞。作爲被申請人代理律師，律師團隊提出如下觀點：各輪投資協議中的回購條款對申請人均具約束力，應區分具體情形分別適用。且依體系解釋方法審視，後輪協議對前輪迴購權已作明確限制與順位安排。據此，律師團隊構建了多維度、遞進式抗辯體系：
1回購義務因約定條件成就而解除
根據A輪、B輪《補充協議》約定，如在2018年12月31日前，有第三方以“不低於約定收購價格”的條件受讓任一投資人所持股權，則被申請人的回購義務即告解除。律師團隊舉證證明兩項條件均已成就：
①2015 年 C 輪融資中，L 公司以 1284 萬元對價受讓 LH 基金 4.28% 股權，價格顯著高於協議約定的收購價格；
②2017 年、2018 年，先後有第三方機構向 SM 公司出具正式股權受讓意向書，明確同意以不低於約定價格收購股權。
因此，合同約定的回購義務解除條件已觸發，原始股東的回購義務歸於消滅。
2回購權因後輪融資協議的安排而喪失或受限
①權利主體變更：C輪《投資協議》第5.7條“回購權”條款明確將回購權主體限定爲Y公司與L公司，LH基金不在其列。根據該協議第5.14條“最優惠投資人待遇”條款，前後協議內容衝突的，應以C輪協議約定爲準，故LH基金已不再享有回購權。
②行權順位劣後：即便認爲LH基金仍保有回購權，其權利行使亦受限於後輪投資人的優先權。B+輪《股東協議》第6.2條及C輪《投資協議》第14.2.2條均規定，在Y公司與L公司行使“增資額強賣權”或“投資金額強賣權”並實際獲得款項之前，包括LH基金在內的A輪、B輪投資人均不得行使股權回購權。截至本案仲裁之日，後輪投資人尚未行權，故LH基金的行權條件尚未滿足。
3回購權因未在合理期限內行使而歸於失效
回購權作爲附條件的形成權或請求權，權利人負有在合理期限內行使的義務。LH基金據以主張回購權的上市期限屆滿日爲2018年12月31日，但其直至2023年12月方提起仲裁，且未能舉證證明已向義務人有效送達回購通知。該時間間隔已遠超合理行權期限及法定訴訟時效，依法構成權利失效。
三裁決結果：仲裁庭採信體系解釋，認定回購前置條件未成就
仲裁庭經審理，採納了律師團隊的代理意見，並歸納形成如下裁判要旨：
1關於多輪融資協議的解釋規則
後輪投資協議未明確終止前輪協議的，前輪協議在簽約方之間仍爲有效。但若後輪協議就同一事項作出不同約定，或明確設定了權利順位安排，則應依體系解釋方法，認定後輪協議構成對前輪相關權利的合理限制或順位安排。
2關於回購權的行使順位
B+輪《股東協議》及C輪《投資協議》中關於“在後輪投資人行使投資額強賣權並取得款項之前，任何A輪、B輪投資人均不得行使其股權回購權”之約定，系各方真實意思表示，構成A輪投資人（LH基金）行使回購權的約定前置條件。鑑於後輪投資人尚未行權，故LH基金行使回購權的條件尚未滿足。
仲裁庭最終裁決駁回申請人LH基金的全部仲裁請求，並由申請人承擔全部仲裁費用。
圖1 仲裁裁決
四價值延伸：個案勝裁背後的專業、司法與社會三重價值
當前司法實踐中，對賭協議糾紛的裁判標準尚未完全統一，涉及股權回購問題的認定亦存在較大分歧，加之對賭條款的具體約定與履行情形千差萬別，類案處理頗具挑戰。本案的全面勝裁，不僅爲客戶避免了重大經濟損失，更就多輪融資背景下對賭協議的一系列前沿與焦點問題，提供了具有參考價值的裁判思路與實務啓示。
1專業價值：確立多輪融資協議的體系化審查範式
本案爲處理涉及多輪融資的複雜對賭協議糾紛提供了清晰的審查範式，即：不應孤立、割裂地看待各輪投資協議，而應將全部交易文件作爲有機整體加以審視，綜合考量後輪協議對前輪投資者權利的限制、變更或順位安排。尤其是仲裁庭對“回購權行使順位”的認定，爲解決私募股權投資中常見的前後輪投資者權利衝突問題，提供了重要的合同解釋範例。
2
司法價值：彰顯商事仲裁尊重意思自治與商業邏輯的原則
本案裁決充分體現了商事仲裁尊重當事人意思自治與商業慣例的核心理念。仲裁庭綜合運用體系解釋、目的解釋等方法，穿透複雜條款之文義，準確探尋各方真實合意。裁決亦明確了在多方、多輪投資的複雜交易架構中，尊重後輪投資者優先權利安排的商業合理性，爲同類案件審理提供了有益參考。
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社會價值：維護投融資市場風險共擔與利益平衡的基石
本案彰顯了投融資市場“風險共擔、利益平衡”的基本原則。一方面，警示投資方在參與多輪融資時，應充分關注自身權利在後輪協議項下是否受到限制或調整，並於權利觸發後之合理期限內積極行使。另一方面，對於創始股東而言，本案的成功代理展示了在面對歷史融資文件引發的追責時，如何通過對系列合同的精細化解讀，精準定位有效抗辯事由，從而避免承擔不合理的鉅額回購義務。這不僅有助於防範創始股東個人承擔無限連帶回購責任之風險，亦有利於維護創業創新市場之信心。