8月以來，德意志銀行（以下簡稱“德銀”）研究部分析師Michael Hsueh與Bryant Xu先後發佈了兩份研究報告，闡述了對黃金市場的判斷。
德銀認爲，黃金自2024年8月啓動的第五輪“爆發性”價格行爲仍在持續，儘管近期金價從年初高點顯著回調，但回調幅度溫和，年底公允價值仍指向遠高於當前水平的方向，目標區間爲4700-5100美元/盎司。
三重評估框架判斷是否下跌
報告中，德銀從三個角度評估了黃金是否應進一步下跌。
首先，從長期大宗商品比率來看，結果對多頭並不有利。經調整的黃金與大宗商品相對價格比率——以1986年爲參考點進行指數化——暗示金價存在下行至每盎司2,600美元的風險。與美國麪包價格的比較則指向更低的2,300至2,400美元區間。但該行並未將這些數值作爲基準情形，指出黃金價格在經通脹調整後的長期趨勢往往是上升的，歷史比率可以在較長時間內維持偏離狀態。
其次，將黃金價格對BSADF檢驗統計量進行迴歸分析，結果顯示本輪上漲的延伸幅度以及回調深度均較爲溫和。金價可能已在3,900美元/盎司附近完成回調築底，而非進一步下探至迴歸模型暗示的3,700美元/盎司。
第三，黃金已彌合與公允價值的差距。在回調模型中對超額官方需求和實際利率凸性所做的調整後，該行仍認爲年底公允價值可能錄得約4,700美元/盎司，高於其對2026年第四季度4,600美元/盎司的預測。
央行購金與ETF資金流入構成雙重需求支撐
報告從需求結構角度闡釋了金價的支撐邏輯。德銀認爲，央行購金與ETF資金流入構成了雙重非彈性需求支撐。
央行購金方面，2026年上半年IMF數據折年化後，央行購金量達203.1噸。以實際美元計價，央行購金需求在2026年第一季度創歷史新高，達到388.8億美元。
更值得關注的是，約一半的央行購金需求並未通過IMF渠道上報——Metals Focus數據顯示，自2022年第三季度起，未上報需求的季度規模從此前平均95噸/季度躍升至286噸/季度。波蘭、土耳其、中國是近期增持黃金最多的央行。央行需求對價格不敏感的特徵顯著——即便金價持續走高，購買節奏並未放緩。
ETF資金方面，2026年以來，美國、歐洲、中國、日本、印度五大市場的黃金ETF合計錄得約400萬盎司的淨流入，整體資金流向自2022年以來首次重返正值區間。
不過，區域分化顯著。以中國、日本和印度爲代表的亞洲市場爲淨買入方，而歐美等發達市場則整體呈淨賣出態勢。尤爲值得關注的是，中國市場的黃金ETF持倉自2020年以來首次實現年度正增長，且自7月下旬起買入節奏明顯提速，顯示亞洲投資者對黃金的配置意願正在增強。
德銀量化分析顯示，黃金ETF持倉量每增加100萬盎司，名義金價對應上漲約14美元/盎司，價格彈性約1%。在央行持續購金與ETF資金迴流的雙重作用下，兩大非彈性需求來源已足以抵消期貨市場投機性頭寸的拋售壓力，爲金價提供了額外的底部支撐。
爆炸性階段尚未結束，已持續了23個月
報告還指出，爆炸性階段並不總是以糟糕結局收場。
德銀的歷史分析顯示，在黃金觸發進入“爆發性”狀態後，往後看5年的平均正收益概率更高（約80%，對比非爆炸狀態下的68%），且上漲時的平均幅度也更大。在兩週漲幅達10%-15%的情形下，黃金12個月後上漲的概率爲67%，且在上漲的情形下平均漲幅可達31%。
在歷史案例中，隨後五年的年化回報率爲正的概率爲54%，正回報的平均幅度爲12%，而負回報時的平均跌幅爲5.6%。
“一項統計指標顯示，當前黃金價格爆炸性行爲的起始點爲2024年8月，且仍在持續中。”
這是自1975年以來識別出的第五次此類階段，目前已經持續了23個月。
在該階段內，黃金最高觸及5,335美元，隨後出現回調，最低接近4,000美元。儘管BSADF統計量已從3.3的峯值回落至1.3，但仍高於95%的臨界值，確認爆炸性階段仍在延續。
德銀構建的黃金長期估值模型，將美國政府債務擴張列爲首要定價因子，同時納入美元匯率、10年期通脹保值國債（TIPS）實際收益率以及股權風險溢價作爲輔助變量。
根據該行測算，2026年美國公共債務同比增速預計達到15%，2027年放緩至10%。基於模型推演，黃金在年末的目標價格區間落在4700至5100美元/盎司。
關於金價下行風險，德銀回顧歷史後指出，黃金出現顯著回撤通常對應兩類宏觀情境：其一是美元出現極端走強（例如1981至1984年間美元指數累計攀升77%）；其二是美聯儲貨幣政策緊縮力度超出市場預期（典型如2013年的“縮減恐慌”以及2021至2022年的加息週期）。而就當前環境而言，該行認爲上述兩種風險均不顯著。
從市場情緒與倉位角度看，黃金三個月期25 delta風險逆轉指標已重新回升至看漲期權溢價佔優的區域。同時，期貨未平倉合約量一度降至2009年以來的最低水平，這反映出當前市場持倉並不擁擠，若後續有增量資金入場，金價仍具備進一步上行的空間。
在實物需求結構方面，2026年第二季度全球珠寶消費降至278.2噸，爲新冠疫情暴發以來的最低讀數。但德銀認爲這尚不足以構成系統性壓力，原因在於央行購金與ETF流入屬於價格不敏感的非彈性需求，而珠寶消費和回收金供給則對價格變化反應靈敏，屬於彈性部分。兩類力量此消彼長，使得實物黃金的整體供需格局大致維持穩定。