瑞銀髮布最新的中國股票策略研報，提出擁擠與出清背後的邏輯及三大值得關注的特徵。
RMB交易與研究
我們將擁擠視爲資產管理機構觀點的結果，而非底層誘因。某個行業或主題的基本面、宏觀敘事出現顯著改善後，會吸引特定類型資金的持續增量流入，股價上漲帶動相關基金產品獲得明顯超額收益，進而吸引更多場外投資者入場，形成擁擠的自我強化正向循環（見圖3）。回顧2013年以來A股的四輪擁擠與出清週期，我們總結出三大特徵：
- 擁擠通常依託獨特的行業和宏觀敘事展開，一旦基本面或敘事發生重大轉向，擁擠往往會出清；
- 擁擠一般由特定投資者羣體的持續增量流入驅動，當這類資金流入放緩甚至逆轉時，擁擠就會出清；
- 歷史上行業/主題擁擠的持續時間通常爲三年。
A股科技板塊擁擠在幅度和時長上或尚未見頂
在慢牛情景下，我們認爲成長科技風格仍有上行空間：
- 全球AI驅動的科技浪潮仍在演進，瑞銀全球股票策略團隊強調全球科技巨頭盈利能力強勁，其估值相對大盤的歷史偏離度並不顯著；
- 中國正推進科技自立自強；
- 增量資金層面，融資餘額、ETF和高風險偏好的對沖基金仍在持續流入科技板塊（詳見《市場風格測算：增量資金流入視角》）；
- 時間維度上，自2024年9月24日政策轉向以來，科技成長風格的跑贏時長不足兩年，遠低於歷史特定主題的平均持續週期；
- 當前公募基金在大科技板塊的超配比例也遠低於2019年消費板塊的水平。
不過科技板塊流動性仍受美聯儲政策、全球頭部科技公司IPO進展，以及中國通脹和消費復甦節奏的影響。
如何理解短期交易擁擠度
我們認爲投資者可以通過三個技術指標跟蹤科技板塊的短期交易擁擠度：
- 大科技板塊周度成交額佔A股總成交額的比例；
- 大科技板塊融資餘額四周滾動增量；
- 成交額前1%/5%及前10只個股的成交額佔全A股的比例。
整體來看，短期交易擁擠度上升可能引發市場震盪整固，但中期成長風格跑贏的趨勢不會改變。
從擁擠到出清：什麼是持倉擁擠度？
我們認爲擁擠是資產管理機構表達觀點的結果，而非底層原因。在我們看來，行業基本面改善或宏觀敘事強化纔是投資者青睞某行業的先決條件，而非機構持倉偏低。如果行業增長前景強勁，機構持倉集中度可能在短期內快速提升。雖然極高的超配比例可能意味着股價上行空間有限，但並不必然指向短期行情拐點；一旦基本面改善，歷史低位的機構持倉也可能催生強勢反彈。擁擠度通常與行業估值同步變動，我們按季度跟蹤國內公募基金的A股行業配置情況（詳見註釋）。
瑞銀證券量化研究團隊還彙總了境內外各類投資者的持倉和資金流數據，跟蹤市場參與者的配置、擁擠度和行業偏好：具體來看，團隊基於對沖基金淨值變動估算其行業配置，通過兩融餘額變化反映槓桿資金的風險偏好和交易情緒，並基於北向交易數據估算北向投資者的日度持倉，結合全球配置的基金持倉計算擁擠度得分。
歷史上的擁擠與出清：三大顯著特徵
我們在《市場風格測算：增量資金流入視角》中覆盤了2014年至今五輪長期風格切換的投資邏輯，除正在進行的第五輪投資浪潮外，此前四輪市場風格切換恰好對應四次擁擠到出清的案例，我們從中總結出三大特徵：
特徵1：擁擠通常依託獨特行業和宏觀敘事展開，基本面或敘事重大轉向時往往出清
• 第一輪（2013-2015年）：擁擠始於創業板盈利預期持續上修和股價亮眼表現，2013年創業板指上漲82.7%，萬得全A僅上漲5.4%。蘋果產業鏈相關A股公司憑藉業績和敘事拉動科技板塊領漲。2015年兩會推出的“互聯網+”倡議讓互聯網相關投資成爲風潮，計算機、傳媒等互聯網相關行業的盈利增速顯著高於A股非金融企業。
這輪擁擠在2015年年中開始出清：監管層清理違規槓桿資金，此前過熱的市場中定增頻發，2015年全年890家上市公司發佈定增預案，586家完成定增，規模達1.22萬億元，創下紀錄。2016年初監管收緊跨行業定增審批，明確打擊概念炒作、引導資金流向實體經濟；同時2015年底中央經濟工作會議提出供給側結構性改革，資本市場焦點在2016年轉向中上游行業。
• 第二輪（2017-2019年）：棚改貨幣化和供給側改革推動中國經濟復甦，居民可支配收入保持高個位數增長，房價上漲帶來的財富效應顯著推升中國消費者信心指數，消費升級成爲這一階段的核心投資主題，食品飲料、家電等大消費板塊最受資本市場青睞。隨着行業基本面邊際增長的進一步上修空間收窄，擁擠交易短暫緩和但未出清。
• 第三輪（2019-2021年）：中國出口“新三樣”——新能源汽車、鋰電池、光伏產品實現持續高速增長，強勁的基本面推動相關板塊結構性重估。但前期過度投資最終引發價格戰，行業普遍虧損，擁擠交易隨之出清。
• 第四輪（2022年至2024年9月24日政策轉向前）：疫情衝擊和地產長期下行給中國經濟帶來通縮壓力，居民收入增速放緩、預期走弱壓制消費信心，預防性儲蓄持續上升，同時傳統高收益固收產品收益率下降，推動紅利/防禦風格成爲投資者關注的核心。但在2024年9月24日一攬子刺激政策出臺、DeepSeek走入主流後，中國科技創新重新獲得全球投資者關注，疊加資本市場改革推進，紅利/防禦的擁擠持倉開始出清。
特徵2：擁擠持倉由特定投資者羣體的持續增量流入驅動，資金流入放緩或逆轉時即出清
• 第一輪（2013-2015年）：2015年A股快速上漲主要由融資餘額大幅擴張驅動：2013、2014年和2015年初至6月18日，A股融資餘額分別增加2580億元、6739億元和1.25萬億元。2014年11月22日（本輪首次降息）至2015年10月24日（本輪最後一次降準降息）期間，央行累計6次降息、5次降準，流動性寬鬆疊加南北車合併、棚改推出、“互聯網+”發佈等一系列標誌性事件，催化2015年上半年A股投機情緒，融資餘額佔A股流通市值比例在2015年年中達到9.6%的歷史峯值，融資交易額佔A股總成交額的比例也在上半年快速攀升，一度超過40%。
公募基金也放大了漲勢：在基本面改善和行業敘事演進的支撐下，TMT尤其是計算機、傳媒板塊對公募的配置吸引力持續提升，公募對計算機的超配比例從2012年末的不足2%快速升至2014年三季度的7.6%，對傳媒的超配比例從2012年末的0.1%升至2013年三季度的5.8%。
伴隨融資規模快速擴張，大量表外槓桿資金入市，最終推高A股估值。隨着違規槓桿資金被強制去槓桿，此前的擁擠板塊出清，觸發年中市場普跌。
• 第二輪（2017-2019年）：這一階段外資是“白馬股”（高質量成長股）擁擠的核心驅動力。2014年11月17日滬港通開通、2016年12月5日深港通開通後，全球投資者進入內地股市的渠道更加便利。2017年6月21日MSCI宣佈A股將於2018年6月納入新興市場指數，2018年6月1日正式納入時初始納入因子爲2.5%，隨後在2018年9月、2019年5月、2019年8月分別上調至5%、10%、15%，最終在2019年11月升至20%。據央行數據，外資持有A股市值從2016年末的0.65萬億元快速增至2019年末的2.1萬億元，佔A股總市值的比例從1.3%升至3.6%。但2019年11月後MSCI未進一步上調A股納入因子，全球資本的增量淨流入開始放緩。
此外2021年以來地緣複雜性上升導致部分外資流出，據央行數據，外資持股佔A股總市值的比例從2021年5月的4.4%高點降至2025年7月的3.2%低點。值得注意的是，外資驅動的“白馬股”擁擠只是緩和，並未出現結構性出清——因爲全球投資者和主動公募的行業、風格偏好高度重合，2019年後主動公募仍在持續淨流入白馬股。
• 第三輪（2019-2021年）：主動公募主導了高成長板塊的擁擠。這一階段的演繹符合經典路徑：核心板塊基本面大幅改善拉動股價上漲，反過來基金產品的亮眼表現吸引更多資金流入，進一步推高股價，形成自我強化的正向循環。
歷史上主動公募發行通常滯後於淨值表現：高成長板塊盈利增速遠高於A股非金融企業，股價快速上漲帶動集中配置這些板塊的基金大幅跑贏，進而拉動新基金髮行火爆。但隨着內卷式競爭在這些板塊蔓延，新能源車、鋰電池、光伏企業普遍虧損，股價開始下跌，逆轉了此前的正向循環。資金流出疊加基金髮行放緩，推動擁擠交易出清：公募對電力設備的超配比例從2021年三季度的10.8%高點降至2023年三季度的1.1%；2022年至2024年9月平均每月新基金髮行份額137億份，較2020-2021年平均每月1230億份的水平下降89%。
• 第四輪（2022年至2024年9月24日政策轉向前）：2022年至2024年9月24日A股長期低迷、市場流動性偏弱，保險資金、國家隊等中長期資金驅動了紅利/防禦風格的擁擠。面對負息差和再投資風險，保險資本自然傾向於將高股息權益資產作爲傳統高收益固收資產（如AA級10年期公司債、城投債）的替代，尤其是在債券收益率快速下行的背景下。我們估算2022、2023、2024年保險資金A股淨流入分別爲5281億元、2745億元、7321億元。在市場非理性下跌階段，A股需要更有力的力量穩定市場方向和投資者預期，我們估算中央匯金2024年前三季度累計淨買入A股ETF約7775億元，支撐了大盤價值股跑贏。
但在2024年9月24日政策轉向後，A股市場企穩，活躍度明顯回升：A股日均成交額從2024年的1.06萬億元升至2025年的1.73萬億元，2026年前5個月進一步升至2.65萬億元；融資餘額也從2024年9月24日前的1.36萬億元升至2026年6月12日的2.85萬億元，顯示散戶參與度明顯迴歸。我們估算2024年9月24日政策轉向以來A股月度新增投資者數量平均約159萬，較2022年至2024年9月的月均104萬高出53%。高風險偏好資金（融資、ETF、對沖基金）已經取代保險資金成爲增量資金的主要來源，推動市場風格逐步轉向成長，紅利/防禦風格降溫。
特徵3：歷史上行業/主題擁擠通常遵循三年週期
分析2009年以來公募基金的行業配置，行業超配倉位從底部到峯值的時間通常在三年左右，隨後擁擠交易逐步輪動或出清。這與我們此前覆盤中發現的持續增量資金流入時長一致。
我們將這一現象歸因於兩個驅動因素：1）行業的增長週期通常持續約三年，在國家產業政策引導下，週期內早期行業資本開支會快速抬升，顯著拉動上下游板塊的基本面；2）資金集中存在上限，某一風格或板塊的超額收益在觸頂後會明顯收窄，觸發部分投資者贖回重倉這類股票的基金，贖回壓力傳導至股價，進一步引發拋售，直到擁擠完全出清。
本輪科技擁擠處於什麼位置？還有上行空間嗎？
2025年以來大科技板塊（含電子、通信、計算機、國防軍工）的上漲主要由近年全球AI快速迭代驅動。無論從基本面/全球產業視角，還是增量資金視角來看，我們認爲本輪大科技擁擠距離頂部仍有空間。要理解這一點，我們需要放眼全球：在AI熱潮持續的背景下，全球科技股都在上漲。
從基本面/全球產業視角看，瑞銀全球股票策略團隊認爲當前AI驅動全球科技浪潮尚未結束。估值層面，全球半導體板塊PE較大盤溢價約17%，接近10%的歷史平均水平，不存在明顯高估。儘管全球半導體板塊跑贏MSCI全球指數，但這種跑贏持續得到盈利上修的支撐——過去三個月半導體板塊的盈利上修幅度較MSCI全球指數高出10個百分點。
2026年一季度，儘管美國科技巨頭資本開支大幅抬升，股價並未出現劇烈波動，換言之市場已經開始相信，稀缺算力疊加智能體AI應用場景的拓寬足以消化資本開支。瑞銀全球股票策略團隊預計，今年全球前11大超大規模廠商合計資本開支可達8740億美元，略低於其經營性現金流，2027年資本開支有望進一步升至1.04萬億美元。
在中國，地緣格局日趨複雜，科技自立自強的緊迫性持續提升。2025年10月23日發佈的二十屆四中全會公報將科技自立自強水平顯著提升列爲“十五五”時期經濟社會發展的主要目標之一。考慮到近年地緣緊張加劇，我們認爲中國可能會加大政策支持力度應對美國的相關限制。下圖總結了今年以來中央關於科技自立自強的表態和政策：
| 日期 | 會議/部門 | 內容 |
|---|---|---|
| 2026年1月26日 | 全國科技工作會議 | 中央政治局常委、中央科技委員會主任丁薛祥強調，要加快建設科技強國，實現高水平科技自立自強。 |
| 2026年1月30日 | 中央政治局第二十四次集體學習 | 習近平總書記主持學習時指出，要培育發展未來產業，搶佔科技和產業制高點，掌握髮展主動權。 |
| 2026年3月5日 | 兩會政府工作報告 | 明確要加快實現高水平科技自立自強，把握新一輪科技革命和產業變革的歷史機遇，全面提升自主創新能力，爲高質量發展提供科技支撐。 |
| 2026年4月8日 | 發改委、能源局、工信部、國家數據局 | 四部委聯合印發《人工智能與能源互促行動方案》。 |
| 2026年6月5日 | 國務院常務會議 | 李強總理指出，要結合未來產業特點，進一步強化前瞻規劃，加大培育力度，牢牢掌握髮展主動權；要築牢技術根基，持續加大基礎研究投入，系統謀劃原始性、顛覆性技術突破；培育初創企業和獨角獸企業，完善支持政策，發揮政府投資基金的引導作用，建立投早投小和風險共擔機制。 |
從增量資金視角看，融資、ETF和對沖基金仍保持強勁淨流入。槓桿資金是本輪大科技行情上漲的核心驅動力之一：截至2026年6月12日，全A融資餘額達2.85萬億元，較3月末大幅增加2619億元；儘管快速上升，但其佔A股流通市值的比例僅爲5.3%，遠低於2015年9.6%的歷史高點。如果成長和科技板塊繼續貢獻超額收益，融資餘額仍有進一步上升的空間。
除槓桿資金外，對沖基金也是推升大盤和大科技板塊的重要力量。去年以來對沖基金新備案規模和數量大幅增長，2025年全年備案規模4879億元，同比大增241%；今年以來勢頭依然強勁，2026年前4個月同比增長114%至2363億元，3月單月備案規模823億元創下2022年以來新高。同時A股的財富效應也吸引部分高淨值投資者回流，2025年3月以來銀行結售匯差額連續12個月保持在100億美元以上，我們預計對沖基金新備案規模仍將保持穩健。
此外近年行業和主題ETF的持續擴容也爲行業龍頭帶來了持續流動性。我們估算全A行業和主題ETF總規模已從2024年8月末的4694億元擴張至當前的1.18萬億元。儘管股市近期回暖，多數主動公募產品跑贏基準，但2022-2024年主動公募給大量投資者帶來大額虧損的疤痕效應，使得部分投資者轉向行業和主題ETF，以獲取更高靈活性和更低費率。我們預計中國ETF市場的擴容將是中長期趨勢。
行業和主題ETF的持續擴容可能利好行業龍頭，主要是因爲這類ETF的持倉比主動公募更集中：例如AI ETF跟蹤的指數僅有50只成分股，前10大權重合計約60%，權重最高的兩隻個股各佔淨值約10%。從淨額來看，AI ETF買家的資金集中在相關行業龍頭，推動其股價上漲。
即便從2024年9月24日起算，當前各類資金對大科技板塊的擁擠也不足兩年。實際上科技板塊跑贏大盤是從2025年，具體是2025年6月之後纔開始的。另外從公募超配比例來看，2026年一季度大科技板塊超配比例爲9.9%，低於2025年三季度的11.6%，更遠低於2015年四季度14.1%的歷史高點。我們的跨行業研究顯示，當前大科技板塊的公募超配比例也遠低於過去大消費板塊的週期高點（2010年三季度22.8%、2012年三季度21.0%、2014年一季度19.2%、2019年二季度18.7%）。因此我們認爲公募仍有充足的空間和潛力加倉大科技板塊。
什麼可能觸發大科技板塊擁擠出清？
除了全球AI發展進度和商業化前景變化外，我們還識別出其他可能觸發A股大科技擁擠出清的因素：1）中東地緣局勢及其對全球油價的影響；2）美聯儲貨幣政策及其對全球流動性的影響；3）中國PPI修復能否帶動經濟和消費更廣泛地回暖。
2026年2月28日中東地緣局勢升溫以來，全球油價持續高位波動，高企的油價已經反映在近期的美國通脹數據中：美國勞工統計局數據顯示，5月CPI同比上漲4.2%，不僅超過4月的3.8%，更是創下2023年4月以來新高。據新華社2026年6月15日報道，美國總統特朗普表示美伊協議“已達成”，伊朗最高國家安全委員會祕書處也發表聲明，正式宣佈美伊已完成“結束戰爭談判”諒解備忘錄的文本定稿，計劃於6月19日簽署。我們將密切關注國際地緣局勢變化及其對全球油價的影響。
在上週的4月FOMC會議上，多數與會者對通脹長期維持高位的前景表達了強烈擔憂。本週（6月16-17日）美聯儲將在新任主席凱文·沃什主持下召開6月利率會議，加息可能性引發市場擔憂。同時近期全球巨型IPO密集啓動，也讓部分投資者擔心流動性從科技板塊分流。
如何從短期交易視角跟蹤擁擠度？
我們認爲投資者可以通過三個技術指標跟蹤大科技板塊的短期交易擁擠度：
- 大科技板塊周度成交額佔A股總成交額的比例：我們梳理了2024年9月24日以來該指標周度超過38%的時點，評估後續回撤是否有助於判斷市場方向，發現二者關聯並不明顯：如圖28所示，綠色圓圈標記了大科技板塊成交額佔比見頂回落後，萬得全A指數似乎觸及階段性高點的案例，紅色圓圈則代表上漲動能仍然完好。2026年6月12日當週，大科技板塊成交額佔比從5月29日當週的47.3%回落至45.7%，但科技行情仍在演進。
值得注意的是，大科技板塊成交額佔比超過38%後，未來5-40個交易日主要A股指數平均均取得正收益，其中科創50指數（對科技自立主題暴露最高）在未來10-40個交易日顯著跑贏其他指數，滬深300指數表現落後。也就是說，短期市場可能震盪整固，但中期成長的上行趨勢不變。 - 大科技板塊融資餘額四周滾動增量：這是另一個值得密切關注的短期技術指標，我們的核心觀察節點是該指標超過800億元的時點。我們發現2024年9月24日以來，該指標突破閾值的時間段，與大科技板塊成交額佔比超過38%的時間段有一定重疊，間接說明融資是本輪大科技行情的重要驅動力。此外，對全球AI供應鏈暴露較高的創業板指，在該增量突破閾值後的10-40個交易日跑贏所有其他指數，滬深300指數表現墊底，也印證了融資更偏好高成長、高beta的科技板塊。
- 成交額前1%/5%及前10只個股的成交額佔全A股的比例：該指標反映最熱門個股的交易活躍度。歷史上該指標快速跳升出現過三次：2015年7月、2018年2月、2021年2月。近期該指標雖有快速上升，但仍低於前三次的水平。
估值方法與風險提示
對於覆蓋的中國內地和香港市場各行業個股，我們使用多種估值方法，包括DCF模型、戈登增長模型分析，以及PE、EV/EBITDA、PB等多種相對估值分析。
我們認爲中國股票面臨的風險包括地產市場硬着陸、貨幣貶值伴隨的資本外流、結構性改革進展緩慢。如果相關政策未能充分應對這些風險，可能引發市場衝擊。例如刺激政策過度可能阻礙經濟從投資驅動向消費驅動轉型，推高政府和央企債務。