瑞银发布最新的中国股票策略研报，提出拥挤与出清背后的逻辑及三大值得关注的特征。
RMB交易与研究
我们将拥挤视为资产管理机构观点的结果，而非底层诱因。某个行业或主题的基本面、宏观叙事出现显著改善后，会吸引特定类型资金的持续增量流入，股价上涨带动相关基金产品获得明显超额收益，进而吸引更多场外投资者入场，形成拥挤的自我强化正向循环（见图3）。回顾2013年以来A股的四轮拥挤与出清周期，我们总结出三大特征：
- 拥挤通常依托独特的行业和宏观叙事展开，一旦基本面或叙事发生重大转向，拥挤往往会出清；
- 拥挤一般由特定投资者群体的持续增量流入驱动，当这类资金流入放缓甚至逆转时，拥挤就会出清；
- 历史上行业/主题拥挤的持续时间通常为三年。
A股科技板块拥挤在幅度和时长上或尚未见顶
在慢牛情景下，我们认为成长科技风格仍有上行空间：
- 全球AI驱动的科技浪潮仍在演进，瑞银全球股票策略团队强调全球科技巨头盈利能力强劲，其估值相对大盘的历史偏离度并不显著；
- 中国正推进科技自立自强；
- 增量资金层面，融资余额、ETF和高风险偏好的对冲基金仍在持续流入科技板块（详见《市场风格测算：增量资金流入视角》）；
- 时间维度上，自2024年9月24日政策转向以来，科技成长风格的跑赢时长不足两年，远低于历史特定主题的平均持续周期；
- 当前公募基金在大科技板块的超配比例也远低于2019年消费板块的水平。
不过科技板块流动性仍受美联储政策、全球头部科技公司IPO进展，以及中国通胀和消费复苏节奏的影响。
如何理解短期交易拥挤度
我们认为投资者可以通过三个技术指标跟踪科技板块的短期交易拥挤度：
- 大科技板块周度成交额占A股总成交额的比例；
- 大科技板块融资余额四周滚动增量；
- 成交额前1%/5%及前10只个股的成交额占全A股的比例。
整体来看，短期交易拥挤度上升可能引发市场震荡整固，但中期成长风格跑赢的趋势不会改变。
从拥挤到出清：什么是持仓拥挤度？
我们认为拥挤是资产管理机构表达观点的结果，而非底层原因。在我们看来，行业基本面改善或宏观叙事强化才是投资者青睐某行业的先决条件，而非机构持仓偏低。如果行业增长前景强劲，机构持仓集中度可能在短期内快速提升。虽然极高的超配比例可能意味着股价上行空间有限，但并不必然指向短期行情拐点；一旦基本面改善，历史低位的机构持仓也可能催生强势反弹。拥挤度通常与行业估值同步变动，我们按季度跟踪国内公募基金的A股行业配置情况（详见注释）。
瑞银证券量化研究团队还汇总了境内外各类投资者的持仓和资金流数据，跟踪市场参与者的配置、拥挤度和行业偏好：具体来看，团队基于对冲基金净值变动估算其行业配置，通过两融余额变化反映杠杆资金的风险偏好和交易情绪，并基于北向交易数据估算北向投资者的日度持仓，结合全球配置的基金持仓计算拥挤度得分。
历史上的拥挤与出清：三大显著特征
我们在《市场风格测算：增量资金流入视角》中复盘了2014年至今五轮长期风格切换的投资逻辑，除正在进行的第五轮投资浪潮外，此前四轮市场风格切换恰好对应四次拥挤到出清的案例，我们从中总结出三大特征：
特征1：拥挤通常依托独特行业和宏观叙事展开，基本面或叙事重大转向时往往出清
• 第一轮（2013-2015年）：拥挤始于创业板盈利预期持续上修和股价亮眼表现，2013年创业板指上涨82.7%，万得全A仅上涨5.4%。苹果产业链相关A股公司凭借业绩和叙事拉动科技板块领涨。2015年两会推出的“互联网+”倡议让互联网相关投资成为风潮，计算机、传媒等互联网相关行业的盈利增速显著高于A股非金融企业。
这轮拥挤在2015年年中开始出清：监管层清理违规杠杆资金，此前过热的市场中定增频发，2015年全年890家上市公司发布定增预案，586家完成定增，规模达1.22万亿元，创下纪录。2016年初监管收紧跨行业定增审批，明确打击概念炒作、引导资金流向实体经济；同时2015年底中央经济工作会议提出供给侧结构性改革，资本市场焦点在2016年转向中上游行业。
• 第二轮（2017-2019年）：棚改货币化和供给侧改革推动中国经济复苏，居民可支配收入保持高个位数增长，房价上涨带来的财富效应显著推升中国消费者信心指数，消费升级成为这一阶段的核心投资主题，食品饮料、家电等大消费板块最受资本市场青睐。随着行业基本面边际增长的进一步上修空间收窄，拥挤交易短暂缓和但未出清。
• 第三轮（2019-2021年）：中国出口“新三样”——新能源汽车、锂电池、光伏产品实现持续高速增长，强劲的基本面推动相关板块结构性重估。但前期过度投资最终引发价格战，行业普遍亏损，拥挤交易随之出清。
• 第四轮（2022年至2024年9月24日政策转向前）：疫情冲击和地产长期下行给中国经济带来通缩压力，居民收入增速放缓、预期走弱压制消费信心，预防性储蓄持续上升，同时传统高收益固收产品收益率下降，推动红利/防御风格成为投资者关注的核心。但在2024年9月24日一揽子刺激政策出台、DeepSeek走入主流后，中国科技创新重新获得全球投资者关注，叠加资本市场改革推进，红利/防御的拥挤持仓开始出清。
特征2：拥挤持仓由特定投资者群体的持续增量流入驱动，资金流入放缓或逆转时即出清
• 第一轮（2013-2015年）：2015年A股快速上涨主要由融资余额大幅扩张驱动：2013、2014年和2015年初至6月18日，A股融资余额分别增加2580亿元、6739亿元和1.25万亿元。2014年11月22日（本轮首次降息）至2015年10月24日（本轮最后一次降准降息）期间，央行累计6次降息、5次降准，流动性宽松叠加南北车合并、棚改推出、“互联网+”发布等一系列标志性事件，催化2015年上半年A股投机情绪，融资余额占A股流通市值比例在2015年年中达到9.6%的历史峰值，融资交易额占A股总成交额的比例也在上半年快速攀升，一度超过40%。
公募基金也放大了涨势：在基本面改善和行业叙事演进的支撑下，TMT尤其是计算机、传媒板块对公募的配置吸引力持续提升，公募对计算机的超配比例从2012年末的不足2%快速升至2014年三季度的7.6%，对传媒的超配比例从2012年末的0.1%升至2013年三季度的5.8%。
伴随融资规模快速扩张，大量表外杠杆资金入市，最终推高A股估值。随着违规杠杆资金被强制去杠杆，此前的拥挤板块出清，触发年中市场普跌。
• 第二轮（2017-2019年）：这一阶段外资是“白马股”（高质量成长股）拥挤的核心驱动力。2014年11月17日沪港通开通、2016年12月5日深港通开通后，全球投资者进入内地股市的渠道更加便利。2017年6月21日MSCI宣布A股将于2018年6月纳入新兴市场指数，2018年6月1日正式纳入时初始纳入因子为2.5%，随后在2018年9月、2019年5月、2019年8月分别上调至5%、10%、15%，最终在2019年11月升至20%。据央行数据，外资持有A股市值从2016年末的0.65万亿元快速增至2019年末的2.1万亿元，占A股总市值的比例从1.3%升至3.6%。但2019年11月后MSCI未进一步上调A股纳入因子，全球资本的增量净流入开始放缓。
此外2021年以来地缘复杂性上升导致部分外资流出，据央行数据，外资持股占A股总市值的比例从2021年5月的4.4%高点降至2025年7月的3.2%低点。值得注意的是，外资驱动的“白马股”拥挤只是缓和，并未出现结构性出清——因为全球投资者和主动公募的行业、风格偏好高度重合，2019年后主动公募仍在持续净流入白马股。
• 第三轮（2019-2021年）：主动公募主导了高成长板块的拥挤。这一阶段的演绎符合经典路径：核心板块基本面大幅改善拉动股价上涨，反过来基金产品的亮眼表现吸引更多资金流入，进一步推高股价，形成自我强化的正向循环。
历史上主动公募发行通常滞后于净值表现：高成长板块盈利增速远高于A股非金融企业，股价快速上涨带动集中配置这些板块的基金大幅跑赢，进而拉动新基金发行火爆。但随着内卷式竞争在这些板块蔓延，新能源车、锂电池、光伏企业普遍亏损，股价开始下跌，逆转了此前的正向循环。资金流出叠加基金发行放缓，推动拥挤交易出清：公募对电力设备的超配比例从2021年三季度的10.8%高点降至2023年三季度的1.1%；2022年至2024年9月平均每月新基金发行份额137亿份，较2020-2021年平均每月1230亿份的水平下降89%。
• 第四轮（2022年至2024年9月24日政策转向前）：2022年至2024年9月24日A股长期低迷、市场流动性偏弱，保险资金、国家队等中长期资金驱动了红利/防御风格的拥挤。面对负息差和再投资风险，保险资本自然倾向于将高股息权益资产作为传统高收益固收资产（如AA级10年期公司债、城投债）的替代，尤其是在债券收益率快速下行的背景下。我们估算2022、2023、2024年保险资金A股净流入分别为5281亿元、2745亿元、7321亿元。在市场非理性下跌阶段，A股需要更有力的力量稳定市场方向和投资者预期，我们估算中央汇金2024年前三季度累计净买入A股ETF约7775亿元，支撑了大盘价值股跑赢。
但在2024年9月24日政策转向后，A股市场企稳，活跃度明显回升：A股日均成交额从2024年的1.06万亿元升至2025年的1.73万亿元，2026年前5个月进一步升至2.65万亿元；融资余额也从2024年9月24日前的1.36万亿元升至2026年6月12日的2.85万亿元，显示散户参与度明显回归。我们估算2024年9月24日政策转向以来A股月度新增投资者数量平均约159万，较2022年至2024年9月的月均104万高出53%。高风险偏好资金（融资、ETF、对冲基金）已经取代保险资金成为增量资金的主要来源，推动市场风格逐步转向成长，红利/防御风格降温。
特征3：历史上行业/主题拥挤通常遵循三年周期
分析2009年以来公募基金的行业配置，行业超配仓位从底部到峰值的时间通常在三年左右，随后拥挤交易逐步轮动或出清。这与我们此前复盘中发现的持续增量资金流入时长一致。
我们将这一现象归因于两个驱动因素：1）行业的增长周期通常持续约三年，在国家产业政策引导下，周期内早期行业资本开支会快速抬升，显著拉动上下游板块的基本面；2）资金集中存在上限，某一风格或板块的超额收益在触顶后会明显收窄，触发部分投资者赎回重仓这类股票的基金，赎回压力传导至股价，进一步引发抛售，直到拥挤完全出清。
本轮科技拥挤处于什么位置？还有上行空间吗？
2025年以来大科技板块（含电子、通信、计算机、国防军工）的上涨主要由近年全球AI快速迭代驱动。无论从基本面/全球产业视角，还是增量资金视角来看，我们认为本轮大科技拥挤距离顶部仍有空间。要理解这一点，我们需要放眼全球：在AI热潮持续的背景下，全球科技股都在上涨。
从基本面/全球产业视角看，瑞银全球股票策略团队认为当前AI驱动全球科技浪潮尚未结束。估值层面，全球半导体板块PE较大盘溢价约17%，接近10%的历史平均水平，不存在明显高估。尽管全球半导体板块跑赢MSCI全球指数，但这种跑赢持续得到盈利上修的支撑——过去三个月半导体板块的盈利上修幅度较MSCI全球指数高出10个百分点。
2026年一季度，尽管美国科技巨头资本开支大幅抬升，股价并未出现剧烈波动，换言之市场已经开始相信，稀缺算力叠加智能体AI应用场景的拓宽足以消化资本开支。瑞银全球股票策略团队预计，今年全球前11大超大规模厂商合计资本开支可达8740亿美元，略低于其经营性现金流，2027年资本开支有望进一步升至1.04万亿美元。
在中国，地缘格局日趋复杂，科技自立自强的紧迫性持续提升。2025年10月23日发布的二十届四中全会公报将科技自立自强水平显著提升列为“十五五”时期经济社会发展的主要目标之一。考虑到近年地缘紧张加剧，我们认为中国可能会加大政策支持力度应对美国的相关限制。下图总结了今年以来中央关于科技自立自强的表态和政策：
| 日期 | 会议/部门 | 内容 |
|---|---|---|
| 2026年1月26日 | 全国科技工作会议 | 中央政治局常委、中央科技委员会主任丁薛祥强调，要加快建设科技强国，实现高水平科技自立自强。 |
| 2026年1月30日 | 中央政治局第二十四次集体学习 | 习近平总书记主持学习时指出，要培育发展未来产业，抢占科技和产业制高点，掌握发展主动权。 |
| 2026年3月5日 | 两会政府工作报告 | 明确要加快实现高水平科技自立自强，把握新一轮科技革命和产业变革的历史机遇，全面提升自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。 |
| 2026年4月8日 | 发改委、能源局、工信部、国家数据局 | 四部委联合印发《人工智能与能源互促行动方案》。 |
| 2026年6月5日 | 国务院常务会议 | 李强总理指出，要结合未来产业特点，进一步强化前瞻规划，加大培育力度，牢牢掌握发展主动权；要筑牢技术根基，持续加大基础研究投入，系统谋划原始性、颠覆性技术突破；培育初创企业和独角兽企业，完善支持政策，发挥政府投资基金的引导作用，建立投早投小和风险共担机制。 |
从增量资金视角看，融资、ETF和对冲基金仍保持强劲净流入。杠杆资金是本轮大科技行情上涨的核心驱动力之一：截至2026年6月12日，全A融资余额达2.85万亿元，较3月末大幅增加2619亿元；尽管快速上升，但其占A股流通市值的比例仅为5.3%，远低于2015年9.6%的历史高点。如果成长和科技板块继续贡献超额收益，融资余额仍有进一步上升的空间。
除杠杆资金外，对冲基金也是推升大盘和大科技板块的重要力量。去年以来对冲基金新备案规模和数量大幅增长，2025年全年备案规模4879亿元，同比大增241%；今年以来势头依然强劲，2026年前4个月同比增长114%至2363亿元，3月单月备案规模823亿元创下2022年以来新高。同时A股的财富效应也吸引部分高净值投资者回流，2025年3月以来银行结售汇差额连续12个月保持在100亿美元以上，我们预计对冲基金新备案规模仍将保持稳健。
此外近年行业和主题ETF的持续扩容也为行业龙头带来了持续流动性。我们估算全A行业和主题ETF总规模已从2024年8月末的4694亿元扩张至当前的1.18万亿元。尽管股市近期回暖，多数主动公募产品跑赢基准，但2022-2024年主动公募给大量投资者带来大额亏损的疤痕效应，使得部分投资者转向行业和主题ETF，以获取更高灵活性和更低费率。我们预计中国ETF市场的扩容将是中长期趋势。
行业和主题ETF的持续扩容可能利好行业龙头，主要是因为这类ETF的持仓比主动公募更集中：例如AI ETF跟踪的指数仅有50只成分股，前10大权重合计约60%，权重最高的两只个股各占净值约10%。从净额来看，AI ETF买家的资金集中在相关行业龙头，推动其股价上涨。
即便从2024年9月24日起算，当前各类资金对大科技板块的拥挤也不足两年。实际上科技板块跑赢大盘是从2025年，具体是2025年6月之后才开始的。另外从公募超配比例来看，2026年一季度大科技板块超配比例为9.9%，低于2025年三季度的11.6%，更远低于2015年四季度14.1%的历史高点。我们的跨行业研究显示，当前大科技板块的公募超配比例也远低于过去大消费板块的周期高点（2010年三季度22.8%、2012年三季度21.0%、2014年一季度19.2%、2019年二季度18.7%）。因此我们认为公募仍有充足的空间和潜力加仓大科技板块。
什么可能触发大科技板块拥挤出清？
除了全球AI发展进度和商业化前景变化外，我们还识别出其他可能触发A股大科技拥挤出清的因素：1）中东地缘局势及其对全球油价的影响；2）美联储货币政策及其对全球流动性的影响；3）中国PPI修复能否带动经济和消费更广泛地回暖。
2026年2月28日中东地缘局势升温以来，全球油价持续高位波动，高企的油价已经反映在近期的美国通胀数据中：美国劳工统计局数据显示，5月CPI同比上涨4.2%，不仅超过4月的3.8%，更是创下2023年4月以来新高。据新华社2026年6月15日报道，美国总统特朗普表示美伊协议“已达成”，伊朗最高国家安全委员会秘书处也发表声明，正式宣布美伊已完成“结束战争谈判”谅解备忘录的文本定稿，计划于6月19日签署。我们将密切关注国际地缘局势变化及其对全球油价的影响。
在上周的4月FOMC会议上，多数与会者对通胀长期维持高位的前景表达了强烈担忧。本周（6月16-17日）美联储将在新任主席凯文·沃什主持下召开6月利率会议，加息可能性引发市场担忧。同时近期全球巨型IPO密集启动，也让部分投资者担心流动性从科技板块分流。
如何从短期交易视角跟踪拥挤度？
我们认为投资者可以通过三个技术指标跟踪大科技板块的短期交易拥挤度：
- 大科技板块周度成交额占A股总成交额的比例：我们梳理了2024年9月24日以来该指标周度超过38%的时点，评估后续回撤是否有助于判断市场方向，发现二者关联并不明显：如图28所示，绿色圆圈标记了大科技板块成交额占比见顶回落后，万得全A指数似乎触及阶段性高点的案例，红色圆圈则代表上涨动能仍然完好。2026年6月12日当周，大科技板块成交额占比从5月29日当周的47.3%回落至45.7%，但科技行情仍在演进。
值得注意的是，大科技板块成交额占比超过38%后，未来5-40个交易日主要A股指数平均均取得正收益，其中科创50指数（对科技自立主题暴露最高）在未来10-40个交易日显著跑赢其他指数，沪深300指数表现落后。也就是说，短期市场可能震荡整固，但中期成长的上行趋势不变。 - 大科技板块融资余额四周滚动增量：这是另一个值得密切关注的短期技术指标，我们的核心观察节点是该指标超过800亿元的时点。我们发现2024年9月24日以来，该指标突破阈值的时间段，与大科技板块成交额占比超过38%的时间段有一定重叠，间接说明融资是本轮大科技行情的重要驱动力。此外，对全球AI供应链暴露较高的创业板指，在该增量突破阈值后的10-40个交易日跑赢所有其他指数，沪深300指数表现垫底，也印证了融资更偏好高成长、高beta的科技板块。
- 成交额前1%/5%及前10只个股的成交额占全A股的比例：该指标反映最热门个股的交易活跃度。历史上该指标快速跳升出现过三次：2015年7月、2018年2月、2021年2月。近期该指标虽有快速上升，但仍低于前三次的水平。
估值方法与风险提示
对于覆盖的中国内地和香港市场各行业个股，我们使用多种估值方法，包括DCF模型、戈登增长模型分析，以及PE、EV/EBITDA、PB等多种相对估值分析。
我们认为中国股票面临的风险包括地产市场硬着陆、货币贬值伴随的资本外流、结构性改革进展缓慢。如果相关政策未能充分应对这些风险，可能引发市场冲击。例如刺激政策过度可能阻碍经济从投资驱动向消费驱动转型，推高政府和央企债务。